tyc1286太阳集团·主頁欢迎您

国产替代，是近年来在消费领域非常火爆的词汇，伴随着新一代消费者对国货的认同感上升，不少企业瞄准了“替代”带来的商机，赚足了流量和利润。

但对于投资者来说，必须要理解“国产替代”这一噱头之外的隐含前提：在一个增量空间有限甚至衰退的存量市场中，国产替代的概念才会产生真实的意义和价值。

某种程度上，婴幼儿配方奶粉（为了方便理解，以下所有的奶粉全部代表婴幼儿配方奶粉）就是这样一个行业：全国新生儿数量逐渐下降，增量空间相对有限；市场成熟度高且相对分散，大量品牌充斥其中，营销费用的边际效应下滑；婴儿辅食品类市场大量新玩家涌入，对吃掉3至4段奶粉的市场份额虎视眈眈。

在这种情况下，几乎全部收入依赖奶粉的中国飞鹤（HK：06186），处在一个非常危险的境地，2022年上半年同比骤降的业绩，更是敲响了警钟：即便未来的业绩有回暖迹象，但拿不出足够有说服力的增长计划，公司又能如何回应资本市场的质疑？

01反虚荣的高品牌投入失效

毫无疑问，自从飞鹤在美股退市之后，“All In营销”的战略让这家公司获得了巨大的成功；特别是“更适合中国宝宝体质的奶粉”这句广告语，击中了太多对国产奶粉恐慌、又买不到进口奶粉的中国家长们的心。

2019年重回港股上市之后，飞鹤的业绩与股价持续走高。2021年初，凭借上一年堪称完美的185.93亿营收、74.37亿净利润，飞鹤的市值一路涨至超过2000亿港元，成为当时港股风头最劲的消费股之一。

在那之后，飞鹤的股价一路下挫至今，再也没有回到当时的水平；2022年上半年，飞鹤录得营收96.7亿元、毛利润65.36亿元和净利润22.72亿元，分别下降了16.2%、22.7%和39.7%。

细究起来，这里边固然有着新生儿数量下降、宏观经济放缓等外部因素影响，但飞鹤本身的路径依赖才是最根本的问题：

奶粉企业的核心竞争力可以是品牌，但不能是高价。

飞鹤自2018年后获得的成功，依靠的是“高举高打的营销策略+超高定价的高端策略+政策倾斜带来的行业红利”的市场路径。

首先是高举高打的营销战略。这是飞鹤自2015年便确定的战略，当年的飞鹤利润仅有4亿元，却花费了5.5亿元打广告。这种前期超高比例的销售费用，确实带来了显著的效果：2018-2021连续几年，分别实现超过100亿、130亿、180亿、200亿的营收水平，直到2022年凸显颓势。

躺平指数整理，来源：历年飞鹤财报

相比之下，飞鹤的研发费用占比在2021年末仅达到1.86%，还不到销售费用占比的零头。

其次是超高定价的高端策略。这个策略在本质上，利用了“三聚氰胺事件”之后，中国家长对国产奶粉存在的恐惧感：“国产奶粉可能不如进口，但买贵的就没错了——当反虚荣盛行。”于是，在2015年后，飞鹤果断砍掉了200元以下的产品线，全力打造“星飞帆”系列高端品牌。

再借助品牌策略打下的基础，较优品质的奶粉，可以被飞鹤标出超高的价格，飞鹤冷友斌甚至曾对媒体放言：“飞鹤奶粉折合公斤价是全球最贵”。因此，飞鹤连续几年都可以保持超高的毛利率和净利率。

躺平指数整理，来源：历年飞鹤财报

最后是政策带来的行业红利。2019年5月，国家发改委颁布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，目的在于增加中国出售的国产婴幼儿配方奶粉比例，目标是使行业中国产奶粉维持60%的自给水平。

经过两年的发展，2021年全年国产奶粉的市占率已经达到了60%，基本回归“三聚氰胺事件”发生之前的水平。海关总署的数据显示，2019-2021年，进口婴幼儿配方奶粉规模分别为357.5亿元，351亿元和279.7亿元，前后差值超过80亿元。

奶粉进口量的下降，给了飞鹤通过高端产品进行替代的机会，近年凭借2成的市场占有率，成为中国第一的奶粉品牌。

以上三种策略的叠加，是一个足以载入中国营销史册的成功案例：飞鹤抓住了时代，树立了自己差异化的定位；准确识别出消费者的需求，卖出了超高价格的高端产品，并因此吃掉了政策挤压后进口奶粉空出的市场。于是，公司净利润从2015年的低个位数亿级做到2021年的70亿净利润。

这既可以归功为飞鹤自身的努力，也可以理解成时代赋予的机遇。这种成功是辉煌的，也可以是脆弱的，但当奶粉的消费逻辑变迁，“高价”这个飞鹤几乎唯一的壁垒，面临着瓦解的趋势。

02消费行为变迁：恐慌到自信

高端奶粉既是飞鹤收入贡献的主力，也是公司高毛利的来源。根据飞鹤最后公布的高端奶粉销售情况可以看出（2019年），公司高端品牌奶粉的毛利率为76%，收入贡献占比在70%以上。

作为对比，普通奶粉的毛利率为62%。然而，2022年上半年，同比提升的营销投入下，飞鹤的营收却下降了16.6%，毛利率为67.6%，比上年同期下降了6个百分点。造成这种现象的原因几乎只有一个解释：高端奶粉的销售跟不上了。

根据不久前统计局公布的数据可以得知，2022年全年出生人口数量的确出现了下降，但这完全无法作为飞鹤业绩滑坡的借口。

首先，2022年新生儿人口数据同比下降9.95%至956万人，2021年新生儿人口数据同比下降11.6%至1062万人，自2018年后新生儿人口数据一直处于跌破1500万的水平，直到2022年跌破1000万。可以明显看出，飞鹤这几年的业绩并不是跟随新生儿人口数据而同向或同比变动。

其次，婴幼儿奶粉作为非母乳喂养家庭的刚需口粮，无论是宏观经济如何变迁，还是疫情导致的封锁，都不该成为一个加速下滑的理由。

更何况，因为众所周知的原因，奶粉这类易于储存的刚需消费品，在2022年全年激发了大量的潜在需求，消费者需要购买更多这类消费品，以度过没办法出门的日子。同样是2022年上半年，伊利奶粉内生增速30%以上，金领冠珍护和有机塞纳牧增长均超越了40%。

从统计数据中看，中国人均可支配收入一直是在增长的。因此，高端奶粉卖不出去，除了出生人口下降之外，一定存在着更加深刻的变化：中国家长的奶粉消费逻辑变了。

因为，国产替代带来的一个致命认知偏差——当反虚荣变成了虚荣的代名词，利用消费者恐慌心理售卖高价奶粉的逻辑不成立了。

中国乳制品行业自“三聚氰胺事件”爆发以来至今，无论是行业整体的品质还是标准，特别是头部企业的品质和标准，都有着非常明显的进步。这种进步同样也在逐渐改变消费者对于国产乳制品的认知，不少品类的国产乳制品市场份额超越进口，已经证明了这种进步。

于是，新一代中国父母，不再会对国产品牌的安全性产生太大的恐惧，“花钱买平安”的消费心理，逐渐被奶粉质量选择所替代。更科学、更健康的婴幼儿哺育方式成为他们的必修课，对奶粉的选择也逐渐回归理性。

同时，随着国家有关奶粉等消费品的制度建设完善，乳制品企业配方及含量的强制公开规定，以及种草消费等新媒介手段的出现，消费者能够掌握的信息也越来越多，更容易去辨别奶粉质量的高低。

毕竟，奶粉这个东西，本身体现不出任何特别的工艺和技术，最重要的是安全，其次才是营养。在这种情况下，奶粉也会渐渐回归消费品的第一性原理——物美价廉。

任何超高毛利的奶粉产品，都将受到这一消费趋势转变的冲击，而业绩极度依赖高价奶粉的飞鹤，很可能成为这场转变中受冲击最严重的那个，2020年之后的增长颓势以及2022年进口奶粉的抬头也证实了这一点。

目前，摆在飞鹤面前的只有两条路：一是在越来越小的市场中，继续走高端路线；二是回归商业本质，内卷、竞争，多品类布局，持续砸钱买品牌心智。而这两条路的任一结局，都将终结飞鹤过去超高毛利的时代。

飞鹤的未来大概率是后一种，而比较好的结局可能是以一个较低毛利维持在一个稳定的水平，每年派送稳定的分红，再加以回购股份干预，资本市场表现或许还可以，只是重回巅峰，还有很长的路要走。

03结语

研究飞鹤，在不断地搜集资料过程中带给我一个思考：每个生灵都拥有最高的智慧，它不是靠营销抑或是洗脑能够被长时间掌控的。

而塔勒布在《塔勒布智慧箴言录》说，科学需要你了解世界，商业需要你让别人误解世界。

该书中开篇讲了一个寓言故事——“普罗克拉斯提斯之床”。

在希腊神话中，普罗克拉斯提斯是一个小庄园的主人，他招待客人的方式非常独特，先引诱旅人进门，为他们提供丰盛的大餐，然后邀请他们在一张非常特别的床上过夜。

他要求客人的身高与床的长度必须分毫不差。如果客人个子太高，他就用锋利的斧子把他们的腿截短；如果客人个子太矮，他就把他们的身体拉长。

遇到我们不了解、不清楚的东西时，就对我们自己的人生观和世界观进行“拉伸”或者“压缩”，强迫它们符合世俗的、预设的、人为制定的观念、门类和套路。

这就是“普罗克拉斯提斯之床”这则寓言故事所探讨的问题，也是塔勒布作品的普遍主题：人类知识的局限性以及这种局限性所带来的偏见与错误。

作为投资人，我希望一个企业应该着眼于长期主义，而不是一味的利用消费者心理赚快钱。尽管我知道冷友斌带领飞鹤一路走来，着实不易，甚至曾深陷资本的“陷阱”；但是，这一切，都不该由消费者来买单，不是吗？